一、对《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》的分析
2015年7月18日，中国人民银行等十部委联合发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（银发〔2015〕221号，以下简称《指导意见》）。这是互联网金融监管的纲领性文件，本报告对《指导意见》有如下解读。
第一，文件层次高。十部委联合发布之前，《指导意见》获得了党中央、国务院的同意，这在经济政策类文件中是不多见的。
第二，《指导意见》对互联网金融给出了明确定位。《指导意见》指出：“互联网金融是传统金融机构与互联网企业利用互联网技术和信息通信技术实现资金融通、支付、投资和信息中介服务的新型金融业务模式”。
学术界对互联网金融一直有争议。一种观点可以称为“模式论”，认为互联网金融是一种新的金融模式和运行结构，能够大幅提高金融运行效率。另一种观点可以称为“工具论”，认为互联网金融是通过互联网来运作的金融业务，互联网只是一种技术手段。
《指导意见》的“新型金融业务模式”实际上是一种折中的提法，认为互联网金融仍属于金融，但在银行、证券、保险之外会出现“互联网金融类机构”。《指导意见》肯定了互联网金融的正面意义，认为互联网金融对促进小微企业发展和扩大就业发挥了现有金融机构难以替代的积极作用。《指导意见》还定下了互联网金融发展与监管的基调，即“鼓励创新、防范风险、趋利避害、健康发展”的总体要求。
第三，《指导意见》体现了机构监管与功能监管相结合的原则（见表A-1）。《指导意见》明确界定了互联网支付、网络借贷、股权众筹融资、互联网基金销售、互联网保险、互联网信托和互联网消费金融等互联网金融的主要类型，并规定了它们的监管部门，这主要体现了机构监管逻辑。同时，《指导意见》从互联网金融机构的具体形态中提炼出互联网金融监管中的若干共性问题，厘清了相关监管责任，又体现了功能监管逻辑（见表A-2）。
表A-1 互联网金融监管的分工
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表A-2 互联网金融监管中的共性问题及分工
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第四，“平台论”。《指导意见》提出“鼓励互联网金融平台、产品和服务创新”，隐含着互联网金融机构的两类来源，特别是鼓励非金融机构从事互联网金融业务。第一类可以称为“传统金融机构+互联网”，是金融机构基于互联网技术开发的新产品和新服务，建设的创新型互联网平台。第二类是互联网企业设立的互联网支付机构、网络借贷平台、股权众筹融资平台、网络金融产品销售平台，以及电商企业自建和完善的线上金融服务体系。
“平台论”突破了机构监管思路。因为互联网金融生态环境和产业链上的每一种业务都可以衍生为独立机构，在网上有效整合，所以平台型机构在信息、数据、产品、服务、渠道等方面可以对接多种金融业务，很难适用针对单一执照的监管。
第五，“生态论”和“互补论”。《指导意见》鼓励从业机构相互合作，优势互补，建立互联网金融生态环境和产业链（见表A-3）。从目前情况看，非金融机构开展互联网金融业务，更有创新力。
表A-3 金融机构与互联网企业的合作目标
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第六，融资渠道和税收政策。《指导意见》提出为从业机构提供多层次融资渠道，包括互联网金融产业投资基金，在境内主板、创业板等上市融资，以及银行业金融机构对初创期从业机构的支持。《指导意见》规定从业机构在税收政策上视同一般企业，特别是小规模、初创期从业机构享受小微企业税收优惠政策，新技术、新产品研发费用税前加计扣除。
第七，《指导意见》非常重视互联网金融基础设施建设。首先，建立互联网金融研究机构和信息交流平台。中国人民银行金融研究所已建立互联网金融研究中心。其次，强调信用基础设施，具体如下。
(1)技术层面的大数据存储、网络与信息安全维护；
(2)信用信息共享平台；
(3)接入金融信用信息基础数据库；
(4)允许有条件的从业机构依法申请征信业务许可；
(5)互联网企业信用评级；
(6)会计、审计、法律、咨询等中介服务。
二、互联网金融专项整治的情况简介
（一）互联网金融专项整治简介
2016年4月14日，国务院组织14个部委召开电视会议，在全国范围内启动有关互联网金融领域的专项整治，为期一年。当日，国务院批复并印发与整治工作配套的相关文件——《互联网金融风险专项整治工作实施方案》。据悉，文件由央行牵头、十余个部委参与起草。
在这份统领性文件之下，按照“谁家孩子谁抱走”的原则，共有七个分项整治子方案，涉及多个部委，其中央行、银监会、证监会、保监会将分别发布网络支付、网络借贷、股权众筹和互联网保险等领域的专项整治细则，个别部委负责两个分项整治方案。由于此次整治涉及打击非法集资等各类违法犯罪活动，公安机关将密切配合参与其中。
这场专项整治行动针对互联网金融在迅速发展过程中的各种乱象，经过广泛征集意见，酝酿近一年之久，在2015年9月前后形成了方案初稿。2015年10月左右，方案进入部委之间意见征询和修改阶段，原计划2016年春节前后发布，后因计划调整，文件发布推延。由于涉及部委较多，各方对一些具体的工作有不同意见，原计划的发布时间一再延后。直到2016年全国“两会”期间，相关部委还在讨论是否将互联网金融企业广告治理、首付贷等互联网金融相关的业务纳入这次专项整治的范畴。
这次专项整治的一大特点是，公安部门将深入参与打击各类违法犯罪行为。
2016年4月27日，国家多部委联合召开防范和处置非法集资法律宣传座谈会。
（二）整治实施及时间安排
此轮互联网金融专项整治的核心内容，即在《实施方案》的要求下，由各省级政府组织辖内监管机构，对互联网金融业务活动进行界定，以进行分类处置。同时，各类业务“线上线下一起抓”，建立“负面清单”并严格管理准入。
为避免查处期间出现更大的风险，《实施方案》也强调对资金进行全面监控，包括这些互联网金融平台的资金账户、股东身份、资金来源和资金运用情况。
此次互联网金融专项整治工作为期一年。
按照《实施方案》的部署，分摸底排查、清理整顿、评估及验收几个阶段。
第一阶段，从2016年4月起到2016年7月底，各省级政府制定本行政区域内清理整顿方案，同时各部门、各地区分别对各自牵头区域开展清查。
第二阶段，从2016年8月到2016年11月底，实施清理整顿，同时工作小组和各地区分别组织自查。
第三阶段，从2016年12月底到2017年3月份进行验收，形成报告并由央行会同有关部门完成总体报告，并形成互联网金融监管长效机制建议。
（三）整治重点与目标
1.整治重点对象
此次整治涉及网络投资理财、互联网支付、网络借贷、股权众筹融资、互联网基金销售、互联网保险、互联网信托和互联网消费金融等互联网金融业态，以及互联网金融企业广告治理等相关业务。
具有“高收益率揽客”、“面向社会不特定对象筹集资金”、“夸大或不实营销”嫌疑的网络借贷平台成为整顿行动的重点彻查对象。互联网保险也是本次专项整治的一大范畴。据悉，互联网保险专项整治方案由保监会发改部牵头和统筹，人身险监管部、财产险监管部、中介监管部和稽查部等部门参与，主要包括整治从事互联网保险和类互联网保险业务的机构的资质和经营方式。此外，线上投资理财也被列为重点规范领域。
受整治影响，正在征求意见的P2P网络借贷暂行管理办法已暂时搁置，将在吸收这次整治经验，修改完善后再发布。与此同时，股权众筹融资、互联网基金销售等其他领域的监管细则未能发布，业界预期这次专项整治活动，将使得这些监管政策的出台面临调整。
2.整治的短期目标与长期目标
专项整治工作小组对于整治成效制定了短期和长期目标。
短期目标要达到一个扭转、一个扼制并且紧守“两条底线”。具体指，要扭转部分业态偏离正确创新方向的局面，扼制互联网金融风险案件高发频发势头。同时，要严守不发生区域性金融风险和系统性金融风险“两条底线”。
此外，互联网专项整治还设定了长远目标。从长远来看，要总结互联网与金融治理经验，建立和完善长效机制，实现规范与发展并重、创新与防范风险并重，促进我国互联网金融规范有序健康发展。
（四）目前排查整治情况
此次专项整治的具体工作由国务院主管领导牵头统筹。参与的相关部委有最高人民法院、最高人民检察院、公安部、住建部、商务部、央行、工商总局、银监会、证监会、保监会等。
此次整治的领域覆盖了互联网金融的多种业态，重点包含第三方支付、线下投资理财、P2P网络借贷、股权众筹、互联网保险及此前引起市场震荡的首付贷、尾款贷等引导配资资金的房地产金融产品。除具体的分业形态外，以宣传造声势的互联网广告也成为此次整治的重点之一。
互联网金融广告整治、首付贷清理、暂停金融类企业注册等等密集的动作，预示着这场针对互联网金融的整治风暴目标明确、分工有序、力度空前、涉及面广。
1.互联网金融广告整治
实施方案要求互联网金融广告应当依法合规、真实可信，不得包含以下九大类情况，分别是：
第一，违反广告法相关规定，对金融产品或服务未合理提示或警示可能存在的风险以及承担风险责任的。
第二，对未来效果、收益或做出保证性承诺，明示或者暗示保本、无风险或者保收益的。
第三，夸大后者片面宣传金融服务或者金融产品，在未提供客观证据的情况下，对过往业绩做出虚假或夸大表述的。
第四，利用学术机构、行业协会、专业人士、受益者的名义或者形象作推荐、证明的。如上海虹亿金融此前称曾控股内蒙古白云岩矿（镁矿）有限公司并与上海浦东发展银行等众多银行签有长期的合作关系等虚假宣传内容。
第五，对投资理财类产品的收益、安全性等情况进行虚假宣传，欺骗和误导消费者的。
第六，未经有关部门许可，以投资理财、投资咨询、贷款中介、信用担保、典当等名义发布的吸收存款、信用贷款内容的广告。比如，投哪网称与招商银行合作推出过联名卡，银谷财富称自己成立过一家“银谷银行”，后经证实，这些都是虚假的广告宣传。
第七，引用不真实、不准确数据和资料的。
第八，宣传提供突破住房信贷政策的金融产品，加大购房杠杆的。比如“首付贷”，贷金所的“赎楼宝”。
第九，宣传国家有关法律法规和行业主管部门命令禁止的违法活动内容的。
2.其他细分行业目前整治信息
（1）网络借贷
截至2016年4月底，网络借贷行业正常运营平台数量为2431家，相比3月底下降30家，新上线平台数量为45家，故4月新增停业及问题平台75家。
网络借贷监管子方案也已出台，基于负面清单原则再次明确了网络借贷平台的业务红线，包括“不得设立资金池、自融自保、期限错配、期限拆分；除信用信息采集、核实、贷后跟踪、抵质押管理等业务外，不得从事线下营销。未经批准均不得从事资产管理、债权转让、股权转让、股市配资等业务”等。
资金方面将要求严格落实第三方存管要求。
（2）股权众筹
对于股权众筹，要求不得虚假标的，不得明股实债变相集资，不得夸大实力和项目业绩等。对于线下私募发行的产品，不得通过线上向非特定公众销售，或者向特定对象销售但突破了法定人数限制。
资金方面将要求严格落实第三方存管要求。
（3）第三方支付
按照央行等部委2016年4月14日印发的《非银行支付机构风险专项整治工作实施方案》，第三方支付将被纳入互联网金融整治的监管范围。
资金运用方面，对于第三方支付机构，将禁止非银行支付机构挪用、占用客户备付金，客户备付金账户应开立在央行或者经央行认定合格的少数商业银行。
（4）互联网+保险
2016年“五一”期间，保监会官微首度回应夸克联盟事件，虽然没有明确指出该联盟涉嫌非法集资，但却明确要求杜绝险企为夸克联盟等互联网企业背书。
（5）其他跨界的互联网资管产品
对于跨界的互联网资管产品，未经相关部门批准，不得将私募发行的各类金融产品通过打包、拆分等形式向公众销售等。
（五）整治职责分工
在职责分工上，持牌机构自然由发牌机构进行整治；不持牌但明显具备P2P网贷、股权众筹、互联网保险、第三方支付等业务特征的，按照相关领域的专项整治子方案进行整治；不持牌也不明确具备互联网金融业务特征的机构，由省政府统一组织采取“穿透式”监管方法，对业务性质进行界定，以落实整治责任。
关键在于第二类的认定，即非持牌机构具备了金融性质。谁来识别这些机构是否明显具备网络借贷或者股权众筹等业务特征？据了解，可能是“双条线制”，由各省金融办（局）组织该省银监局、证监局、保监局等监管部门进行认定。对于跨界的金融业务，则由该省的央行分支机构配合认定。对于跨省的金融业务，由监管部门协调各省进行认定，比如对于跨省的网络借贷，则由银监会协调省政府进行摸底排查。
因此，专项整治的职责分工，仍按照央行2015年7月出台的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》和2014年8月出台的《国务院关于界定中央和地方金融监管职责和风险处置责任的意见》等文件要求，坚持“谁审批，谁监管，谁负责风险处置”的原则。
三、互联网金融发展与监管中的10个开放问题
问题1 互联网金融是优于还是劣于传统金融体系？
首先，互联网金融通过三个渠道降低交易成本：一是互联网替代传统金融中介和市场中的物理网点和人工服务；二是互联网促进运营优化；三是互联网金融的去中介化趋势缩短了资金融通链条。
其次，在互联网金融中，大数据被广泛应用于信息处理（体现为各种算法，自动、高速、网络化运算），提高了风险定价和风险管理效率，降低了信息不对称。
最后，因为交易成本和信息不对称的降低，互联网金融能提高金融资源配置效率。
互联网对金融的影响将是深远的，不能简单地把互联网视为一个在金融活动中仅处于辅助地位的技术平台或工具。
问题2 互联网金融对系统性风险有什么影响？
这是一个非常复杂的问题，可以从不同角度讨论。
一方面，以支付宝和微信支付为代表的互联网支付平台已经成为金融基础设施的一部分，拥有亿数量级用户，尽管单个用户的交易金额不大，但在社会影响上已经具有了系统重要性特征。2015年5月27日，支付宝故障对全国网络消费的影响，就说明它可能产生的系统性风险。
另一方面，互联网金融体现出来的去中心化趋势可以降低系统性风险。比如，真正的P2P网络借贷市场是分布式的，产生的风险是局部性的，一般情况下不会有全局性的影响。但因为征信系统的不完善以及2015年以来优质借款人的缺乏，“一人多贷”、跨平台套利等情况越来越普遍。这些跨平台套利的人就变成平台之间风险传导的渠道，也就是国际金融危机后金融监管者强调的“相互关联性”概念。跨平台套利如果大规模发生，会产生系统性风险。
问题3 如何对互联网金融实施准入监管？
很多互联网金融创新源于实体经济的金融需求，与日常生活之间存在紧密联系，在一定程度上可以视为“内生”的，互联网金融也不例外。第一，固定成本很高，但边际成本递减；第二，网络效应，即网络参与者从网络中可能获得的效用与网络规模存在明显的相关性。在这种情况下，互联网金融的很多模式只要能超越一定的“关键规模”（Critical Mass），就能快速发展，从而取得竞争上的优势[4]；反之，在竞争上就会处于劣势。
这种“先行者优势”对互联网金融行业的竞争产生了很大影响。比如，移动支付领域就存在明显的网络效应[5]。再比如，在我国P2P网络借贷行业，“先行者优势”要求P2P网络借贷平台尽快扩张规模，行业中大量存在的本息担保、理财“资金池”对接债权转让等做法即根源于此。
2015年以来，随着优质借款需求变少，很多P2P网络借贷平台走向综合理财平台，部分P2P网络借贷平台涉足非标准化债权的在线转让、拆分包装和“类证券化”业务。
然而，金融机构要安全稳健，必须审慎地控制增长速度。短时期快速增长，往往意味着金融机构或者承担了不熟悉的风险，进入了陌生的业务领域，或者人力资本、系统能力等跟不上业务增长的速度，或者突破了投资者适当性要求，向没有相应风险识别和承担能力的投资者销售了高风险金融产品，很可能积累着风险。因此，边际成本递减、网络效应与金融安全稳健之间，并不是天然兼容的。
问题8 对规模较大、风险管理水平较高的互联网金融机构，应该按正向激励原则给予更大业务空间，还是按系统重要性原则引入更严格监管？
以互联网支付为例讨论这个问题。十部委《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》规定：“互联网支付应始终坚持服务电子商务发展和为社会提供小额、快捷、便民小微支付服务的宗旨。”但如果互联网支付机构在支付安全、反洗钱和反欺诈等方面做得足够好，是否依然只能从事小额而非大额支付，能否服务电子商务之外的更多实体经济活动？如果始终将互联网支付局限在服务电子商务和“小额、快捷、便民小微支付”等领域，互联网支付机构有多大的动力来改进技术，推动行业进步？
因此，按照正向激励原则，对规模较大、风险管理水平较高的互联网支付机构，应该给予更大业务空间。
但前面已指出，互联网支付机构如果涉众程度足够高，就具有系统重要性；按国际金融危机后的监管理念，就应该受到更严格监管。从国际情况看，高盛、摩根大通、苹果和谷歌等都在研究银行之外的支付体系。
问题9 如何看待P2P网络借贷中的增信问题？
在我国P2P网络借贷行业，通过担保（第三方担保、关联方担保甚至“自担保”）、风险准备金以及与保险公司合作等方式为投资者提供本息保障，是非常普遍的现象。这种现象主要源自我国金融业普遍存在的刚性兑付。
我国理财产品、信托计划、企业债券等普遍存在或明或暗的刚性兑付，而且市场规模比P2P网络借贷大得多。如果这些金融产品在风险发生后都能以各种方式兑付，投资者就会将其视同于无风险产品，从而产生对风险的漠视。在这种大环境下，P2P网络借贷平台如果不做增信，不对投资者提供一定程度的本息保障，是很难吸引投资者的。
因此，P2P网络借贷行业在刚性兑付上遭遇“囚徒困境”——尽管从业机构都知道刚性兑付会对行业发展产生负面影响，难以长期坚持，但谁首先打破刚性兑付，谁就会遭受市场份额和客户方面的损失。实际上，平稳有序打破刚性兑付是我国金融领域面临的共同任务，需要通盘考虑。P2P网络借贷行业不一定适合成为打破刚性兑付的“突破口”。
问题10 互联网金融监管如何考虑技术进步的影响？
在互联网金融监管中，技术进步与监管演变之间的互动将是一个永恒问题。技术与监管总是相互推进的。现在有效和必要的监管措施，在技术取得突破后，就不一定是有效或必要的，仍以互联网支付监管为例说明这一点。
中国人民银行2015年7月31日发布了《非银行支付机构网络支付业务管理办法(征求意见稿)》，提出客户身份认证方式与支付账户类型、交易限额挂钩，以及快捷支付由银行验明交易身份，在业界引起了较大反响。但我们需要考虑如下问题：随着技术发展，客户身份认证是否总要强调面对面方式？账户实名制是否必须依靠银行系统？本报告认为不一定，新技术的发展往往会超乎人们的想象。
[1] 王国刚.从互联网金融看我国金融体系改革新趋势. 红旗文稿，2014，8.
[2] 吴晓灵.自金融——互联网时代的蓝海. 在2015南湖互联网金融峰会的讲稿，2015.
[3] Economides N,and C. Himmelberg. Critical Mass and Network Evolution in Telecommunications. Working paper,1994.
[4] Varian, Hal R. Economics of Information Technology. Working paper,2003.
[5] 谢平，刘海二. ICT、移动支付与电子货币. 金融研究，2013，10.